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PART 1 对当前市场怎么看？三大长期资金支撑市场向好
问题1：请您谈一下当前您对整个市场整体运行状况的看法？
乔培涛：从长期来看，我们的A股还有继续向上的动力，我非常看好。因为市场健康与否，或者长期有无良好的上行趋势，主要看以下方面：第一，有没有足够的资金，我们知道，增量资金进入市场后，行情的上涨主要是由资金来驱动的；第二，有没有足够优秀的标的。而未来我们可以看到将有三大长期资金源逐渐进入市场：
其一，居民资金入市。在我国，居民在资本市场的股市配置比例较低，其大部分资金都配置在房市上，但随着国家现在对于“房住不炒”的坚持，以及理财新规实施后理财类以及现金宝类收益率的下降，使得居民资金正持续不断地投入到资本市场中。
其二，社保资金、保险资金等长期资金入市。这个提议存在了很多年，我估计随着资本市场的发展也会逐渐得到落实。
其三，海外资金逐渐在中国配置。虽说现在已有一定比例的海外资金进入中国，但从海外资金在全球配置的结构来看，其相对于中国资金而言还是比较低的，甚至有的海外资金对于中国的配置是非常低的。随着对外开放以及中国经济吸引力、中国经济体性价比的优势，我认为海外资金还会持续不断地进入中国市场进行资金配置。
而且中国本身就具备良好的营商环境，这为资本市场长期发展奠定了较好的外部基础。同时，我认为有一批优秀的企业已经可以跻身于世界舞台。以前我们企业都比较小，在全球竞争力比较弱，经过这些年的发展，有一批企业已经在各自的领域崭露头角，甚至有的企业已经成为了本领域的世界龙头。这些企业成为这么好的标的，我们的资本市场有东西可投，有好的资产可以投，这也是资本市场能够长期发展的必要因素。
问题2 ：刚才您也提到了现在外资流入会对市场产生影响，它有时候起起伏伏，有时候又会有大量的流出、大量流入。短期您怎么看待这种现象呢？
乔培涛：外资的流入不是一成不变的过程，其中也存在非常大的波折，这与外部环境有关，当我们内部的资本市场在达到一定的估值上限时，甚至板块个股估值偏高时，流入就会有一定的波折。但总体来看，这一年外资持续流入的趋势是不变的，因此我们在单日可能会看到较大的外资流入或流出，但如果将时间拉长至一个月或一个季度来看的话，平滑掉短期的波动，整体还是持续流入的过程。
问题3：前期有些热点板块都有所调整，那当前这个市场运行状况是不是已经趋于稳定了呢？
乔培涛：简单分析一下，这波牛市是从2019年年初开始的，我认为目前基本上已经到了中间阶段，现在显然不是牛市初期，如果以Wind全A或是沪深300这样的宽基指数来看的话，整体估值还在中位相对比较合理的位置。但我们不可否认的是，部分行业、个股估值已经处在较高的位置了，此时需要进一步提升业绩，用业绩来驱动估值的消化，在行情还能往上走一波，因此下一步重点要看上市公司的业绩能否支撑这样的估值。
PART 2 如何选股市的“三好学生”？
问题1：请谈一下您的选股和持仓策略？
乔培涛：总结来讲，我的选股思路叫做：要选就选“三好学生”，我们要讲好赛道，好景气，好管理。
什么叫好赛道？有的生意具备天然优势，比如我们经常讲的高端白酒，比如说K12赛道以及其他等等，那些比较好的生意模式，都算是好赛道。
什么叫好景气？我们知道，任何一个行业、生意都有自身的运行周期，不可能一直非常景气。如果我们能够把握好景气波动的规律，并在景气偏底部的时候进行投资，在景气偏高点时逐渐退出市场的话，可能对于投资来说会有一个加强的收益。
什么叫好管理？任何一个行业、板块在众多的竞争者之中，总会有那么一两个能够脱颖而出，这正是因为其在该行业保持着一个良好的竞争优势，不管是好的管理，还是研发精神、企业家精神、精细化管理等方面，总之其在这方面特别优于竞争对手。因此在这个角度上，能够获得长期的竞争优势，也导致其在这一领域能够脱颖而出。我们要找到具备这样好的管理能力的公司。
综上所述，我认为如果我们能找到一个同时具备这三点的投资标的，那将是比较好的投资选择。
问题2：选好了这样的标的之后，是不是还会再去选择合适的进场时机呢？
乔培涛：是的。其实如何选择进场时机也是一个比较投资艺术性的话题。我们不能单纯得只看估值，因为估值是一个动态的过程，反映地往往是企业过去发展阶段的结果，与其说看估值不如去看企业的景气阶段。正如刚才所讲，我们最好是在景气上升阶段或是景气火热的过程中去投资，而不该在景气下降的阶段去投资。如果在景气下降阶段，哪怕估值是比较便宜的，也可能会落入估值陷阱中。
PART 3 从景气趋势角度理解风格切换
问题1：当前您主要看好哪些行业的发展方向？
乔培涛：根据我的投资思路与策略，我比较看好两个方向：一是处在景气上升的阶段，景气度比较火热的行业或者方向；二是处在景气底部，即将进行反转的一些顺周期板块。四季度景气度较好的方向，包括消费电子、新能源，尤其是光伏以及其他先进装备等等；而一些在底部偏顺周期的板块，包括化工、建材、有色等属于一些细分领域的隐性冠军。
问题2 ：我们可以看到当前市场会有一些风格的切换，比如之前有些消费、医药龙头的走势较好，但后期又有所调整。您如何去看待市场风格切换的问题呢？
乔培涛：我觉得市场风格切换的问题仍然可以从景气趋势强弱的角度来理解和把握。比如说上半年，医药版块的行情特别好，这正是因为在疫情阶段大家对医药的需求，尤其是跟防疫相关的需求，首先引起了市场的关注而成为热点；其次大家在投资过程中可以发现，医药版块有很多长线逻辑是可以延续的，其还顺便把一些定位于该逻辑上的优质公司的估值也进行了拔高，再加上医药本身景气度不错，业绩也不错，导致医药今年上半年非常靓。
但到了今年年中以后，我们看到很多行业进行了估值切换，主要切换的方向一是军工，二是顺周期板块，包括化工、有色、建材等等。这个逻辑也符合趋势的逻辑，我们来看，首先军工在今年年中以前的估值是比较低的，而且行业变化不大，但到了“十四五”阶段，大家逐渐在调研过程中发现军工的订单是比较多的，尤其是先进装备细分方向甚至多了几倍甚至十几倍的订单，因此也会引燃市场对这一板块的热情。
第三，从二季度末开始，随着疫情逐渐稳定，经济开始复苏，许多顺周期的上游行业开始进入需求旺盛期，这也会导致市场对于该板块的关注度提升。大家可以看到，随着PPI逐渐恢复，这些行业相关公司的业绩估计在三四季度也会有比较不错的表现，因此，市场就开始提前反映，这也是导致市场估值进行切换的一个重要原因。因此，根据景气趋势投资思路能够比较好地把握估值切换的过程。
PART 4 看好高端装备主题机会
问题1：您对高端装备产业研究较多，该主题当前基本面的情况如何呢？
乔培涛：制造业对于我国而言是非常重要的，其涵盖范围甚广，包括消费品、上中游制造等等。高端装备属于制造板块中比较先进的部分，涉及面较广，包括我们常说的TMT、新能源、先进材料、先进装备等等，细分方向也比较多，因此高端装备这个板块可投资的机会与领域都是比较丰富的。
而正是因为其投资领域与机会的多样性，我们能够在市场的不同阶段把握住较好的投资机会：有些领域正处于景气度较好的阶段，我们可以将重点投资于诸如消费电子、光伏等产业；有些领域可能正处于行业底部拐点的位置上，比如化工、有色、建材等等，我们可以对其进行一些左侧布局。我相信，只要国家对于先进制造业保持持续的重视，只要国家先进制造业能够持续获得长足的发展，高端装备板块总会有不错的收益。
问题2 ：在高端装备产业中您比较关注的细分领域有哪些？
乔培涛：新能源里的光伏板块。最近光伏行情比较热，我们很早就发现光伏即将进入行业景气阶段，尤其在今年四季度到明年上半年这一段时间里。一方面是因为随着我们光伏成本的下降，光伏发电已经或即将进入平价阶段，其发电成本与火电基本等同，甚至在海外光伏条件较好的区域其发电成本已经是最低的了，因此光伏平价带来了广阔的发展空间；另一方面，经过这次疫情，各个国家出台了大量财政基建政策以及财政补贴计划，其中清洁能源是重点发展的方向，尤其像欧洲及一些其他国家，可以说在这样的阶段，光伏版块会获得不错的发展增速。
问题3 ：您预期高端装备主题在四季度走势如何？
乔培涛：我觉得高端装备在四季度的表现应该还是不错的，而且我相信其明年也会跑赢基准市场。一方面，高端装备投资范围比较广，我们可以在不同的领域进行投资节奏的切换，比如在高景气阶段投资，以及在低估值左侧布局拐点型行业等等；另一方面，随着经济的恢复，高端装备领域的业绩也恢复得不错，很多行业个股的业绩增速已经超出了市场预期，其相应的股价也会有非常不错的反映。
PART 5 如何寻找具备成长性的行业及个股？
问题1 ：很多投资者在选择标的时会特别看中成长性，您认为从这个角度去考虑应该留意哪些问题？
乔培涛：可以看到从2019年以来，市场对于成长性这样的话题非常追捧。对于A股中有成长性的行业及个股，市场也给予了较高的估值溢价。我觉得我们可以通过判定该方向、生意是否处在一个好赛道来考虑如何找到有成长性的行业及细分板块。其实我们看到，有很多行业先天成长性较快，比如科技领域的一些行业是有持续成长空间的。今年以来，市场行情让投资者最感到困扰的一是为什么行情分化如此剧烈，部分行业如科技、消费、医药涨幅巨大，但传统行业相对来说就比较沉闷；二是为什么会给予龙头股，尤其是科技龙头如此高的成长溢价；三是如何看待科技股未来是否还存在成长空间。
实际上，不止A股出现了行情的分化，美股也是如此，科技巨头股价涨幅非常巨大，甚至远远超过了A股，其背后的原因就是这些科技巨头要么具备了云计算的特征，要么具备了平台性服务体的特征，使得其成长性空间非常大，且成长速度非常高。很多巨头，诸如亚马逊这样的体量，依然保持着较高的增速，因为其一旦取得技术优势，就会迅速攫取市场份额，建立先发优势，形成近乎垄断的竞争格局，进一步取得超额利润，这也是为什么我们市场对于科技股如此追捧的一个原因。
另一方面，我们也看到全球经济体增速整体较低，尤其是经过疫情以后，欧美主要经济体都进入了负增长阶段，在这样的宏观环境下，如果一个个体，比如说一个企业，仍然保持着比较高的成长性的话，资本市场愿意为其支付较高的溢价，这也是今年以来为什么行情会导致分化的一个重要原因。
我觉得可以从以下三个方面来确定未来我们如何寻找具备成长性的行业与个股：
第一，好赛道。该公司所处的行业是否在做一个好生意？是否是一个具有较大成长空间的行业？是否存在着较高的天然壁垒？
第二，公司、行业现在所处的阶段景气度好不好？我们也知道，当行业处于景气比较好阶段时，成长性就比较快，行业增速较快的话，往往龙头公司会获得更快的成长增速，这也是我们寻找成长标的的一个重要角度。
第三，我们在找好前两点之后，只要抓住了这个行业的龙头公司，基本上就能挖掘出市场当下成长性最好一批投资标的。
问题2 ：成长性高的投资标的，一般市场给予其估值也比较高，在这种情况下如何做取舍呢？
乔培涛：我觉得估值这个问题还是要看相关的投资标的处于怎样的阶段，有的公司可能现阶段估值偏高，但长期空间较大，而市场上有一部分资金愿意为此承担估值消化的时间与空间，那其仍然会有较好的表现。这是从市场资金驱动的角度来思考这样一个问题。
另一方面，确实有些个股短期估值偏高，而且其自身也没有较高的成长性，完全是因为市场对于某些热点的追捧，甚至说对于一些概念炒作而导致得高估。我觉得在这种情况下，可能这些标的相对来说是比较危险，我建议暂时要规避这种标的，而去寻找一些相对来说估值没有那么高，但是在下一个阶段成长性又比较快的投资标的。
（风险提示：上述观点不代表投资建议，市场有风险，基金投资需谨慎。）
乔培涛
清华大学硕士。现任长盛基金管理有限公司研究部执行总监、长盛高端装备制造基金、长盛航天海工装备基金等基金经理。
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